Intentaré en esta nota dar algunos consejos útiles a la hora de armar un buen descuento de flujo de fondos (DCF, por sus siglas en inglés), el método de valuación por excelencia y más perfecto que otros (como los múltiplos de valuación relativa) que es usado para valuar una acción, un proyecto de inversión o una compañía entera en el mundo de la renta variable. También es usado para valuar bonos de una tesorería, obligaciones negociables o títulos corporativos y otros flujos de fondos de renta fija, como fideicomisos o letras del tesoro.

La esencia básica es conocida entre los inversores más profesionales, aunque no del todo por parte del inversor menos sofisticado: es la de encontrar el valor actual de los flujos de fondos futuros, descontándolos a una tasa que refleja el costo de capital de la compañía.

¿Por qué se descuentan los flujos de caja? Porque las cifras de distintos períodos no pueden ser comparadas unas con otras debido a que una suma de dinero ahora vale más que en el futuro. Es porque existe el costo de oportunidad de ese dinero, la tasa de interés que se paga al capital en los mercados.

Hay dos temas muy sensibles a tomar en cuenta a la hora de utilizar el DCF: el pronóstico de los flujos de liquidez futuros y la determinación del costo de capital apropiado. El resultado de la valuación es altamente sensible a las estimaciones realizadas en el numerador, es decir, los flujos de caja, pero tanto o más para el denominador, es decir: el costo de capital de la compañía, y es ahí donde se debe hacer la menor aproximación posible porque es una sola cifra (no se suelen descontar a diferentes tasas los diferentes años, aunque debiera ser lo lógico).

Generalmente se valúa a toda la empresa y no solamente al capital accionario, pero es solo un paso intermedio para poder sacar el valor que debería tener el precio de la acción de una empresa. Para valuar el valor económico del patrimonio neto de una empresa (su capital accionario), se parte del valor de los activos operativos de la compañía y se le sustrae el valor de la deuda más el valor de otros activos no operativos. El valor de los activos operativos y el de la deuda se obtienen calculando el valor actual de sus respectivos flujos de fondos, descontados a las tasas de interés que reflejen el diferente riesgo de cada flujo de fondos.

A la hora de proyectar los flujos de fondos futuros que se espera que la empresa genere, fruto de sus propias operaciones, es decir el flujo de fondos operativos, se sigue el siguiente esquema:

+ Ingresos por facturación
- Costos, gastos e intereses netos pagados
- Amortizaciones y depreciaciones
- Impuesto a las ganancias
= Utilidad neta
+ Amortizaciones y depreciaciones
- Inversiones en capital de trabajo (activo corriente menos pasivo corriente)
- Inversiones en otros activos
= Flujo de fondos operativos

El objetivo por la cual se hace un verdadero modelo financiero que incluye proyecciones del estado de resultados, estado de situación patrimonial y flujo de caja efectivo es el de comprender el modelo de negocio de una empresa y compararlo con otras firmas del mismo sector, dentro o fuera del país.

Obtener las proyecciones de otros analistas es muy fácil hoy en día, tanto si se tiene una terminal de datos como Bloomberg o Thompson Reuters como si no se la tiene, dado que es posible encontrar en Yahoo! o en otros sitios especializados en finanzas las cifras de consenso. Pero mi recomendación es que uno intente hacer una estimación propia sobre la base de un modelo de valuación para poder cotejar nuestros números después con el consenso de mercado.

Para eso hay que hacer foco en la primera línea, es decir en la cifra de ingresos por ventas, proyectando tanto las cantidades como los precios. De ahí surge la cifra de facturación. El atajo de incrementarlo de un año a otro en un determinado porcentaje de ingresos es sencillo y práctico, pero difícilmente sea acertado: la dificultad de la segmentación geográfica, por tipo de cliente y por producto dificulta las cosas.

Al proyectar, tampoco hay que hacerlo en forma aislada de lo que ocurre en la competencia o de la suerte que podría correr el sector, ya que la compañía no está sola y el entorno y/o la competencia la condiciona.

Luego hay que trabajar delicadamente los márgenes, aunque las estructuras de costos fijos no cambian mucho trimestre a trimestre, los ingresos sí lo hacen: los costos son más fijos que los ingresos, por lo que debería llevar menos tiempo analizarlos.

Además, no solo se tiene que hacer el trabajo en forma anual, sino también en forma trimestral, al menos para los primeros dos o tres años, que son los que menos descuento de valor poseen porque son los más cercanos, y el resto van perdiendo gradualmente valor con el tiempo a medida que se lo descuenta.

Por último, si uno va a proyectar, hay que hacerlo bien y hay que realizar también una proyección del estado de situación patrimonial, que es el que refleja las consecuencias de la actividad comercial de la empresa en cuestión.