Turquía, ¿oveja negra de los mercados emergentes?
Hace cinco años, los mercados emergentes emprendieron un camino difícil ya que la llamada "tapper tantrum" sacudió a los inversores. El lento retroceso de la flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) y la eventual reanudación de los aumentos de las tasas han provocado la debilidad de las clases de activos en los países en desarrollo. Desde enero de 2013 y hasta finales de 2015, cuando la Fed efectivamente hizo su primer aumento tras la crisis post-financiera, el índice MSCI Emerging Markets se redujo en casi un tercio. Si avanzamos rápido hasta 2018, hoy los EEUU están en un firme modo de ajuste, el dólar (USD) es fuerte, sus tasas están en alza y los mercados emergentes están sintiendo la presión una vez más.
La lira pierde fuerza
Junto a las constantes tensiones comerciales a nivel global, este entorno magnifica los shocks y resalta la importancia de un enfoque selectivo para la clase de activos. Los mercados emergentes son de hecho vulnerables con los EEUU en una fase de ajuste, pero los inversores ahora están más dispuestos a recompensar a los más fuertes y castigar a los más débiles. La crisis de este verano en Turquía lo ha dejado más que claro.
Durante los últimos meses, hemos estado advirtiendo de condiciones difíciles en Turquía. El último desencadenante de pérdidas en los activos turcos ha sido una disputa diplomática con los Estados Unidos. Sin embargo, la causa fundamental radica en los profundos desequilibrios macroeconómicos que hemos destacado desde otoño de 2017: una posición externa débil y la reacción poco ortodoxa del banco central ante el aumento de la inflación. Esta última ha sido influenciada por el exceso político del presidente Recep Tayyip Erdogan, que ha tratado abiertamente de disuadir al banco central de aumentar las tipos de interés.
El impacto ha sido dramático. La lira (TRY) perdió más del 40% frente al dólar (USD) antes de recuperarse, mientras que los diferenciales de un "Credit Default Swap" (CDS) -que actúa como una medida de confianza para los inversores sobre si un país pagará su deuda-, subió a su nivel más alto desde noviembre de 2008. Los inversores están ciertamente preocupados por el riesgo de contagio a otros mercados emergentes, ya que el endurecimiento de los Estados Unidos actúa como una forma de prueba de estrés para los desequilibrios en estas economías en crecimiento. Esperamos que la Fed eleve las tasas dos veces más este año y al menos tres veces en 2019, por lo que el estrés aumentará durante un tiempo.
Una cosa a tener en cuenta es que ciertos mercados emergentes clave disfrutan de mejores fundamentales de lo que podrían sugerir los recientes desarrollos del mercado de valores, o de lo que los inversores podrían sentir. De hecho, si la presión se elimina de las tensiones comerciales y si el dólar (USD) se estabiliza o incluso disminuye ligeramente, entonces podríamos esperar un rebote sólido en los países más sanos. Mientras tanto, sin embargo, los mercados están bajo presión. Durante este año y hasta la fecha, el índice MSCI EM ha caído aproximadamente un 10%, mientras que el índice MSCI World de mercados desarrollados ha subido un poco más del 1.5%. El índice de monedas MSCI EM, mientras tanto, ha descendido alrededor del 5% desde el 1 de enero. En lo que se refiere a deuda, el Índice de Bonos de Mercados Emergentes de JPM (EMBI) Global ha caído un 3,28% en lo que va del año.
Fundamentales
Entonces, ¿qué países se encuentran al final de nuestra lista? No es de extrañar que Venezuela sea el menos atractivo, mientras que Turquía estaba ya en la zona de peligro. Nuestra valoración es que Argentina y Sudáfrica se ven vulnerables sobre la base de los fundamentales, y por lo tanto son propensos a atraer la atención negativa de los que se asustan por los acontecimientos en Estambul. El peso argentino (ARS) y el rand sudafricano (ZAR) cayeron frente al dólar (USD) durante el año hasta la actualidad, en cerca de un 40% y alrededor del 16%, respectivamente.
En América Latina, Colombia debe ser vigilada de cerca, especialmente con el flujo de refugiados venezolanos que pueden perjudicar los servicios sociales. México cuenta con fundamentales relativamente sólidos, pero las incertidumbres vinculadas con el TLCAN podrían desencadenar una mayor volatilidad. Brasil se mantendrá bajo el foco de atención en el contexto de las próximas elecciones presidenciales de octubre y sus implicaciones para las perspectivas fiscales del país.
En Asia, aunque la mayoría de los países en nuestro radar muestran sólidos fundamentales, no debemos ser complacientes con el impacto indirecto de una posible guerra comercial entre China y EEUU. En este contexto, si la debilidad del renminbi (RMB) llegara a ser demasiado significativa, algunos de los países vecinos de China podrían ser desafiados. En este punto, observamos que están surgiendo algunas señales de sobrecalentamiento en Filipinas, mientras que la dependencia de Indonesia de los inversores extranjeros para comprar sus bonos soberanos significa que el banco central podría reforzar aún más su política, a fin de respaldar su moneda.
La selección es clave
A pesar de la volatilidad, la presión de un dólar (USD) más fuerte y el aumento de las tasas de interés, los mercados emergentes pueden ofrecer oportunidades para los inversores que pueden centrarse en los fundamentales y tolerar oscilaciones en el sentimiento del mercado. De hecho, la llegada de la presión de venta a todos los mercados emergentes es precisamente lo que crea oportunidades para aquellos que dedican tiempo y esfuerzo a comprender los fundamentales económicos de países, sectores y empresas individuales, y que están dispuestos a mirar más allá de la volatilidad a corto plazo.
Los países emergentes en su mayor parte han aprendido las lecciones de las crisis anteriores y su dependencia de los flujos de cartera extranjera es materialmente menor que en el pasado -a pesar de Turquía, Sudáfrica y Argentina-. Los prestatarios corporativos de los mercados emergentes se han centrado en el desapalancamiento durante varios años, en contraste con las empresas de los mercados maduros, que están en la trayectoria opuesta. Como resultado, los balances son relativamente sólidos y las empresas están en buena forma para enfrentar los desafíos al final del ciclo. Los mercados de capital seguirán abiertos para compañías y países financieramente sólidos. Los precios de las acciones, mientras tanto, están impulsados por la rentabilidad y el crecimiento. Por lo tanto, los inversores deben evaluar cuidadosamente el balance de riesgo y recompensa para cada país y cada clase de activos. Nuestro análisis, ilustrado en el apéndice (página 3), demuestra que en este punto del ciclo del mercado,las acciones continúan destacándose como la clase de activos emergentes más interesantes, seguidas de los retornos fijos de los mercados emergentes en moneda local y los retornos fijos de los mercados emergentes en monedas sólidas.
Los mercados emergentes pueden generar una rentabilidad y un crecimiento que es estructuralmente más alto que el del resto del mundo a largo plazo, pero seguirán siendo vulnerables al sentimiento a corto plazo, los eventos geopolíticos (tensiones comerciales) y el coste creciente del capital, por lo que la selección es crucial a nivel de país y clase de activos. Los duros meses que ha vivido Turquía recientemente son un útil recordatorio de que los riesgos idiosincrásicos persisten. En el contexto del aumento de las tasas reales en los EE.UU., los factores más débiles se enfrentarán, sin duda, en las próximas semanas y meses y, en consecuencia, podríamos hacer recortes selectivos adicionales a nuestra exposición a activos emergentes como parte de la reducción general del riesgo de la cartera.
Apéndice: evaluación de valoración de activos de mercados emergentes
La siguiente tabla ofrece nuestra evaluación de la situación macroeconómica actual y las valoraciones actuales de las clases de activos dentro de los mercados emergentes, basándose únicamente en los factores técnicos detallados anteriormente en la segunda columna en cada caso. Estas evaluaciones no incorporan factores menos tangibles, como las tensiones geopolíticas, el sentimiento del mercado o posibles acciones del banco central. Nuestra vista macro general en los países enumerados se indica mediante el punto de color junto al nombre de cada país (verde = positivo, naranja = neutral, rojo = negativo). La exposición a activos emergentes se debe analizar cuidadosamente, y se deben elegir las clases de activos apropiadas en cada país para los requisitos del inversor individual.
