Posible burbuja de las acciones en Estados Unidos

Desde el inicio del gobierno de Trump, en enero de 2017, los índices mensuales de precio de las acciones estadounidenses en términos reales aumentaron 24%. Este nobel de economía analiza las subidas y bajadas históricas para determinar si la confianza actual es justificada, o no.

El mercado bursátil estadounidense, medido por el valor real (ajustado según la inflación) del índice mensual S&P compuesto, o S&P 500, creció 3,3 veces desde el mínimo de marzo de 2009. Con esto, la bolsa estadounidense es la más cara del mundo, según la relación precio/ganancias con ajuste cíclico, que he promovido desde hace mucho. ¿Es el aumento de las cotizaciones justificado, o estamos ante una burbuja?

Podría pensarse que el aumento se justifica, ya que los informes trimestrales de ganancias por acción del S&P 500 en términos reales muestran un aumento por 3,8 durante prácticamente el mismo período (entre el primer trimestre de 2009 y el segundo trimestre de 2018). De hecho, el aumento de precio fue un poco menor al de las ganancias.

Pero 2008 fue un año inusual. ¿Qué ocurre si medimos el crecimiento de las ganancias no desde 2008, sino desde el inicio del gobierno de Trump, en enero de 2017?

En ese intervalo de veinte meses, los índices mensuales de precio de las acciones estadounidenses en términos reales aumentaron 24%. Desde el primer trimestre de 2017 hasta el segundo trimestre de 2018, las ganancias reales aumentaron casi lo mismo, un 20%.

Como las cotizaciones y las ganancias se han movido prácticamente a la par, podríamos concluir que el comportamiento del mercado bursátil estadounidense es razonable y sólo refleja la creciente fortaleza de la economía estadounidense.

Pero es importante tener presente que las ganancias de las empresas son sumamente volátiles. Aumentos marcados y repentinos tienden a revertirse en pocos años, algo de lo que la historia de la bolsa estadounidense da numerosos ejemplos dramáticos.

Las ganancias empresariales son diferentes de la mayoría de las otras variables económicas, porque se definen básicamente como la diferencia entre dos series: ingresos y gastos. De modo que puede fácilmente ocurrir que tras un veloz crecimiento de las ganancias por unos pocos años siga un regreso a la tendencia de largo plazo o incluso a niveles inferiores. De hecho, las ganancias por acción informadas del S&P 500 fueron negativas durante el cuarto trimestre de 2008, lo que se debió en parte a pérdidas inducidas por la crisis financiera. Pero ese episodio fue transitorio y su importancia es discutida.

Los actores del mercado deberían saber que no hay que sobrerreaccionar al crecimiento de las ganancias, pero a veces, en presencia de un discurso generalizado engañoso, lo olvidan. Podemos tomar un ejemplo de hace un siglo. Si bien el informe anual de ganancias del S&P compuesto en términos reales creció 2,6 veces en sólo dos años (desde un nivel cercano a la tendencia en 1914 hasta un máximo récord en 1916), los precios de las acciones sólo subieron 16% entre diciembre de 1914 y diciembre de 1916. ¿Por qué entonces el mercado no respondió como ahora?

Los periódicos de aquel tiempo ofrecen algunos indicios. El factor más importante es que la gente atribuyó el crecimiento de las ganancias a una repentina demanda de bienes estadounidenses desde Europa y otras partes del mundo provocada por el pánico a principios de la Primera Guerra Mundial; de modo que se esperaba que las ganancias volvieran a la normalidad con el final de la guerra. Además, el difundido malestar por el hecho de que la guerra produjera grandes ganancias para algunos mientras otros eran reclutados a la fuerza para arriesgar sus vidas condujo a muchos (no sólo en Estados Unidos) a pedir una “conscripción de la riqueza”. Este término olvidado, que cayó en desuso después de la Segunda Guerra Mundial, se refería a cobrar altos impuestos a aumentos repentinos de las ganancias. De hecho, cuando en abril de 1917 Estados Unidos entró a la contienda, impuso un impuesto punitivo a las ganancias corporativas que superaran los niveles prebélicos.

Pero los movimientos bursátiles no siempre fueron tan racionales como en 1916. La reacción del mercado a aumentos de las ganancias fue mucho más positiva en los “locos años veinte”. Tras el final de la recesión de 1920‑1921, las ganancias anuales reales (que la desaceleración había deprimido) aumentaron más de cinco veces en los ocho años que culminaron en 1929, y los precios reales de las acciones aumentaron casi lo mismo (más de cuatro veces).

La diferencia en los años veinte fue el discurso, que ya no giraba en torno de una guerra en el extranjero, sino del resurgimiento tras una “guerra para terminar con todas las guerras”, que había quedado felizmente en el pasado. Era un relato acerca de un espíritu de libertad y de realización individualista que, por desgracia, no terminó bien: la década concluyó con un derrumbe catastrófico tanto de las cotizaciones cuanto de las ganancias corporativas.

Más tarde hubo un período, entre 1982 y 2000, en el que los precios de las acciones en términos reales crecieron 7,5 veces, mientras que las ganancias anuales reales sólo se duplicaron. Al final de este período se lo llamó “el auge de las puntocom” o “el auge de Internet”, pero la mayor parte de la valorización bursátil fue anterior al discurso que hablaba de una “nueva economía” basada en la tecnología, y a lo largo de todo el período también ayudó una menor inflación. Sin embargo, en 2003 las ganancias y las cotizaciones cayeron casi a la mitad en términos reales.

Luego, entre 2003 y 2007, durante un período de recuperación gradual tras la recesión de 2001, las ganancias corporativas reales por acción casi se triplicaron. Pero el S&P 500 medido en términos reales no llegó a duplicarse, porque al parecer los inversores no quisieron repetir el error de los años previos a 2000, cuando sobrerreaccionaron a un veloz crecimiento de las ganancias. Sin embargo, este período terminó con la crisis financiera y otro derrumbe de las ganancias y de las cotizaciones.

Lo que nos trae al auge actual de ambos indicadores. Al parecer, los inversores creen que va a durar, o al menos que otros inversores creen que debería durar; de allí que ejerzan presión alcista sobre las cotizaciones, en una dramática respuesta al aumento de las ganancias.

Aunque es difícil individualizar el motivo de esta confianza, debe derivarse de la pérdida por parte del público de un sano escepticismo respecto de las ganancias corporativas, sumada a la ausencia de un discurso generalizado que vincule el crecimiento de las ganancias con factores transitorios. No parece haber una fuerte relación entre las historias de guerra comercial creciente y otras posibles acciones por parte de un presidente estadounidense volátil y la discusión en torno de las predicciones de ganancias, al menos no todavía.

Pero podría aparecer un mercado bajista sin preanuncio ni razón aparente, o como resultado de la próxima recesión, que perjudicaría las ganancias corporativas. No es un hecho garantizado, pero encajaría en una pauta histórica de sobrerreacción a variaciones de las ganancias.