Mirando con lupa a los ETFs: el efecto contango
La industria de los ETFs (exchange-traded funds) ha sido una revolución en el mundo de las inversiones. No sólo son instrumentos que permiten acceder a clases de activos hasta ahora vedadas, sino que además permiten un ahorro significativo en el largo plazo en materia de gastos de administración que una gestora de fondos cobra por comprar un fondo común de inversiones.
Pero existen asimismo ciertas ineficiencias que los inversores deberían saber antes de comprar algunos de ellos, no todos. Seleccionar un ETFs que replica en forma pasiva uno o varios activos subyacentes debería ser sencillo porque para eso fueron creados. Si bien los ETFs son instrumentos que replican al subyacente, los inversores deberán pasar cierto tiempo en encontrar el mejor y más adaptable a sus necesidades, pero sobre todo verificar que efectivamente replique la inversión en la que se quiere estar expuesto de manera eficiente, es decir que se debe monitorear ex-post que lo hagan.
La dificultad es que hay muchos productos en el mercado que no replican la estrategia por la cual fueron creados. A modo de ejemplo, el ETF del petróleo más famoso y con un valor neto de los activos de dicho fondo (net asset value) más alto, el UNITED STATES OIL FUND (USO) fue lanzado en el año 2006 en el mismo valor que su subyacente, el petróleo crudo West Texas Intermediate (WTI).
Pero tal como se puede observar en el gráfico adjunto abajo de esta nota, el USO vale mucho menos de la mitad, casi un tercio del petróleo WTI, tomando como referencia su futuro más cercano, el futuro del WTI Crude Light Oil del mes más próximo: 16,67 dólares frente a 44,74 dólares. Pero los inversores lo siguen comprando ya que a corto plazo sigue sirviendo como exposición a esa inversión.
Puede resultar una estrategia efectiva a corto plazo, pero no lo es para mantener ese activo en la cartera a largo plazo. O si se gana plata a largo plazo sería más eficiente hacerlo a través del mercado de futuros de WTI en la bolsa NYMEX con un contrato estándar e ir renovándolo ¿Por qué?
La mayor parte de los inversores creen que si uno sigue a un índice determinado, el porcentaje de gasto total (el denominado total expense ratio) es el único parámetro que importa.
Teóricamente, lo que un fondo pasivo o “tracker fund” hace es comprar todas las acciones de un índice y les da la misma participación que la del índice, lo que se denomina una técnica estrictamente pasiva o de réplica total.
Pero muchas veces se hace difícil comprar la suficiente cantidad de acciones en pequeñas compañías para replicar exactamente el mismo peso que el índice en el fondo de ese particular ETF. Por eso algunos de ellos directamente no los compran, o compran acciones de otros activos similares, lo que se denomina “réplica parcial” que, obviamente, causa un problema que se llama “tracking error”, es decir el desvío de rendimiento que existe entre el fondo y el índice de referencia (benchmark) a posteriori, o “expost”.
Para entender mejor el problema bajo estudio, es necesario tener en cuenta que existen dos tipos bien marcados de estructura de ETFs: el físico y el de derivados. Los ETFs físicos poseen los nominales de las acciones subyacentes, mientras que los ETFs de derivados buscan obtener el retorno de un índice comprando derivados.
Uno de los riesgos que se corren es el de la estructura misma del ETF y no en su riesgo de mercado. Uno de ellos está relacionado con el denominado efecto “contango” que hace que uno pueda estar por mucho tiempo perdiendo valor sin saberlo. Veamos este sencillo problema: cuando se intenta replicar el recorrido de un commodity, o bien seguir su tendencia, incide el hecho de que su réplica deba hacerse mediante el uso de commodities. Y si la curva de contratos, como en la mayoría de los casos ocurre, posee la forma de “contango” o divergente al precio actual más cercano y se tiene que hacer un “roll over” o vender un contrato cercano porque vence para exponerse a uno más lejano para seguir estando invertido, se pierde dinero en el camino.
El valor de los activos netos del fondo caerá (NAV) sin que caiga el subyacente, es decir el precio del commodity. Es lo que pasa con los ETFs del Gas Natural o del Petróleo que no logran replicar al subyacente. Ese problema es menor con el ETN en lugar del ETF, pero se asume un riesgo de crédito por otro lado que quizás uno no desee tener (por ejemplo tener una nota emitida por un banco europeo cuyo único respaldo es el respaldo del banco mismo).
El caso del Gas Natural es elocuente, a través de su ETF más famoso, el United States Natural Gas Fund, o “UNG”. El otro caso es el ETF de la volatilidad implícita del mercado medido por el índice S&P 500 denominado VIX, denominado “VXX”. Si se tiene cuenta de futuros abierta para operarlos directamente, pueden ser comprados en forma directa a través del mercado de futuros. Pero como en la mayoría de los casos no ocurre así, los inversores terminan optando por una alternativa muy líquida y práctica que es a través del uso de un ETF que invierte –a su vez – en futuros.
La curva de futuros del índice VIX posee un evidente efecto de contango que explica la dificultad en poder replicar su subyacente, lo que significa que cuesta más comprar volatilidad a futuro que lo que sale comprarla hoy. La volatilidad es un porcentaje, y es más fácil predecir lo que ocurrirá en unos días o hasta semanas, pero no a mediano plazo (tres meses por ejemplo), por lo que la volatilidad medida por el VIX vale más a futuro que a corto plazo.
El caso opuesto al contango es la backwardation, o una curva de futuros que posee pendiente negativa.
Por eso el ETF “VXX” se ha convertido en un instrumento puramente de trading, porque solamente puede comprar futuros de corto plazo del VIX y hacer un roll-over de las posiciones al madurar las mismas antes del vencimiento. Puede comprar el vencimiento más próximo y el siguiente. No más de dos meses.
Dado que existe una curva de futuros de VIX con pendiente positiva, lo que equivale a decir que los vencimientos más lejanos son más caros que los de corto plazo, el inversor perderá sistemáticamente teniendo en su cartera el VXX. Este año, por ejemplo, los futuros de marzo cotizaban con un 4% de premio por encima del subyacente y los de abril con un 15% por encima de los de marzo.
Si se mantiene igual o baja, el VXX cae. Pero incluso si sube un poco entre puntas, el efecto contango podría anular dicha suba en el subyacente. La estrategia de comprar VXX y el resto de los ETFs creados alrededor de la volatilidad implícita de las acciones norteamericanas como el TVIX, que es un ETF que sigue al VIX pero apalancado dos veces (2x). Sólo sirve a corto plazo apuntando a un rebote del mismo.
Uno puede elaborar una estrategia de VENDER la parte larga de la curva, es decir los vencimientos más largos a través del ETF “VXZ” y comprar la parte corta de la misma (a través del “VXX”).
En síntesis: algunos activos son difíciles de replicar, hasta imposible (como el caso que vimos de volatilidad de mercado por el efecto contango), o poco prácticos o demasiado caros (petróleo o ganando en pie). En esos casos la menor alternativa es la de aplicar una estrategia basada en futuros.
