El ABC para analizar Fusiones y Adquisiciones (M&A)
Analizar fusiones y adquisiciones (o por sus siglas en inglés, M&A), nunca ha sido tarea sencilla. Es el proceso por el cual una empresa Objetivo (target) recibe una oferta por parte de una firma Compradora (bidder).
La decisión en la materia es compleja porque abarca temas como sinergias y control, que exceden la simple valuación. Son dos temas centrales a la hora de seguir cumpliendo el objetivo principal del management de una empresa que es el de maximizar el valor del accionista.
Podemos discutir cómo medirlo, pero cuando hay demasiado dinero disponible en caja, la empresa no cumple con dicho objetivo. ¿Para qué comprar acciones de una empresa que posee todo su dinero en un plazo fijo? En ese caso no hace falta una empresa en el medio, lo hace el inversor directamente.
La empresa debe invertir y generar riqueza a futuro. Si no están dadas las condiciones para invertir, las empresas deben devolverle al accionista valor a través del pago de dividendos o bien a través de la recompra de acciones.
Una tercera manera de crear riqueza para el accionista es efectuar la compra de otra empresa (en forma acordada con el otro management o bien en forma hostil en el mercado) y hasta pensando en fusionar todos sus negocios.
Para que se pueda decidir, hay que hacer los números, es decir valuar a la otra empresa y hasta imaginarse cómo funcionarían en forma combinada si se decidiera fusionarlas.
A la hora de valuar, hay que seguir los siguientes pasos:
- Paso 1: Establecer un motivo para la adquisición
- Paso 2: Elija una compañía target
- Paso 3: Valuar a la empresa target incluyendo al motivo
- Paso 4: Decida el método de pago: en efectivo (cash) o acciones. Si es cash, se debe elegir la manera de financiarse (con emisión de deuda o acciones). También puede ser una combinación de ambos métodos de pago.
- Paso 5: Elegir el método contable a usar para valuar la fusión/adquisición.
En primero lugar, establecer un motivo para la adquisición significa decidir por qué se quiere comprar a otra empresa, estos son los principales motivos:
• Tener un racional de la subvaluación: las empresas que se encuentren subvaluadas por los mercados financieros respecto a su valor intrínseco serán objeto de un posible target de adquisición.
• Otro motivo más controversial es la diversificación con el objetivo de estabilizar las ganancias y reducir el riesgo.
• Las sinergias se refieren al potencial agregado de valor de combinar las dos firmas juntas tanto del lado operativo (mayor crecimiento o menores costos) como financiero (ahorros de impuestos, o mayor capacidad de endeudarse).
• Empresas con management débiles son blancos
• Codicia y gustos personales del management.
La clave de la existencia de sinergias es que la firma target controla un recurso especializado que se torna más valorado cuando es combinable con los recursos de la firma bidder. El recurso especializado variará dependiendo de la fusión: en fusiones horizontales: economías de escala que reduce costos o de mayor poder de mercado, que incrementa los márgenes operativos y las ventas. en una integración vertical la fuente primaria de sinergia proviene de controlar la cadena de producción en forma más completa. En una integración funcional: cuando una firma con fortalezas en un área funcional adquiere una firma con fortalezas funcionales en una área funcional diferente, las ganancias de sinergias potenciales provienen de explotar las fortalezas en esas áreas.
¿Bajo qué forma se espera que las sinergias tomen lugar? Reducirá costos como porcentaje de las ventas e incrementará márgenes (como se da en el caso de economías de escala), y/o pueden Incrementar el crecimiento futuro como es el caso en el que existe un aumento en el poder de mercado.
En segundo lugar, para elegir una compañía target u objetivo para comprar, la elección dependerá del motivo y Answath Damodaran lo ha descrito a la perfección:
Si el motivo es: Firma Target:
Subvaluación: Cotiza por debajo del valor intrínseco.
Diversificación: Está en un negocio distinto.
Sinergias Operativas: Tiene características que generarían ahorros.
Ahorro de costos: Está en el mismo negocio, lo que ahorraría costos.
Elevado Crecimiento: Tiene potencial de mayor crecimiento.
Sinergias financieras: Puede producir ahorro de impuestos
Capacidad de endeudarse: No puede endeudarse o paga altas tasas.
Falta de Cash: Tiene buenos proyectos pero no tiene los fondos.
Control: Es una empresa mal manejada
Intereses del CEO: Tiene características que alimentan su ego y poder.
El tercer paso consiste en valuar a la empresa con el motivo incluido:
Si el motivo es: Firma Target:
Subvaluación: Valuar a la empresa aislada sin premio extra.
Diversificación: Valuar a la empresa aislada sin premio extra.
Sinergias Operativas: Valuar a las empresas en forma independiente y luego valuar a la firma combinada con la sinergia operativa (que es la diferencia entre la bidder y la target):
Target = Valor Independiente + Sinergias
Sinergias financieras: Ahorros de impuestos: valor de la target + VP beneficios fiscales.
Capacidad de Endeudarse: Valor de la target + incremento de valor por la toma de deuda.
Falta de Cash: Valor de la target + VP de los futuros proyectos p/ target.
Control: Valor de la target manejada óptimamente.
Intereses del CEO: Valor de la target sin premio adicional.
Siempre hay que valuar a la empresa con las sinergias incluidas. Eso significa que hay que cuantificar y puede incluir:
• Una mayor tasa de crecimiento de las ventas,
• Mayores márgenes por las economías de escala,
• Menores Impuestos por beneficios fiscales,
• Menores costos de deuda,
• Mayor endeudamiento debido al menor riesgo.
Finalmente, se debe substraer el valor de la firma target con estos efectos (con premio por el control) del valor que tenía (pre-adquisición). Ese es el valor de la sinergia.
Para saber qué debo pagar, me pregunto ¿cuál firma es indispensable para la sinergia? Si la firma target es indispensable para las sinergias se puede pagar un sobreprecio, si es la bidder no. El Premio por el control implica valuar a la empresa manejada óptimamente.
Esto significa que la política de inversión, financiamiento y de dividendos puede ser alterada:
• Política de Inversión: mayores retornos sobre proyectos y desinversión en los improductivos
• Política de Inversiones: mover a una mejor estructura financiera, una estructura de capital
• Política de Dividendos: devolver el cash improductivo
En la práctica, si se tiene poco tiempo hay que mirar a los promedios de mercados para ver lo óptimo, sino se debe realizar un análisis financiero de la empresa integral.
Para saber qué debo pagar y si el motivo es exclusivamente el control, ese es el máximo valor que debería pagar, dado que muchas veces se sobreestima el valor a pagar.
Nos encontraremos en dos semanas con la segunda parte de este artículo, que incluirá alguna evidencia empírica de empresas que pasaron por este tipo de operaciones en los mercados.
