Prediciendo recesiones con la curva de rendimientos de los bonos
Existe una relación entre los rendimientos de una clase particular de bonos y el tiempo que aún resta para su vencimiento, lo cual es conocido como la estructura temporal de tasas de interés para instrumentos con riesgo similar pero con diferentes plazos de vencimiento.
El denominado spread es la diferencia entre los rendimientos de bonos y surge de restar la Tasa Interna de Retorno (TIR) de dos bonos operados en los mercados. Dicho spread suele ser la diferencia entre la TIR de un bono a 10 años respecto a la de 2 años, aunque pueden ser plazos similares y una curva madura posee rendimientos de bonos de unas pocas semanas hasta 30 años (y hasta hay bonos perpetuos de 100 años). Otro conjunto de analistas toman en cuenta en el tramo de corto plazo bonos con vencimientos más cortos aún, como el bono de tres meses, que son letras que se compran o venden a descuento, que no tienen intereses y que son llamados zero-coupon.
Si el spread es positivo, la pendiente es positiva y la curva tiene una forma normal. Es porque el rendimiento viene a compensar el riesgo que va in crescendo a medida que se alargan los plazos, entre otros factores (como el riesgo crediticio). Si la pendiente es negativa, a priori se trata de una distorsión muy importante dado que supone un sinsentido económico que se remunere más al tramo corto de la curva que al tramo largo.
Dicha diferencia nos revela una información valiosa, que corresponde muchas veces con el estudio de posibles episodios de recesión. El racional es el siguiente: una curva de rendimientos se invierte porque las tasas de interés de corto plazo son susceptibles de bajar y permanecer bajas por mucho tiempo debido al accionar de las políticas monetarias de los bancos centrales.
Una recesión se define en términos técnicos como un período de al menos dos trimestres en forma consecutiva el que la variación del PBI retrocede en su comparación interanual, es decir de un año a otro.
La pendiente de una curva soberana tiene su utilidad en el campo de la política económica por su efecto predictor, es decir sobre las diversas políticas anticíclicas y anticipadas para tomar las decisiones adecuadas que afectarán el comportamiento de la economía futura.
Aunque esta relación se ha verificado a lo largo de toda la historia, muchas veces las variables que se relacionan no lo hacen en forma perfecta, y en algunos casos no lo hacen en forma directa.
Para el análisis suele tomarse la curva de rendimientos de un determinado gobierno con una calificación crediticia relativamente alta. No funciona su efecto predictor de recesiones para un país con riesgo de default dado que el empinamiento o inversión de la curva se mezcla con la percepción del riesgo de default que los inversores ponderan significativamente en el tramo corto de la curva (con el consiguiente incremento de los rendimientos). Muchas veces en el pasado la economía norteamericana ha dado esa señal a los mercados y ha sido una de las más tenidas en cuenta. Banqueros, traders, economistas e individuos la usan a la hora de tomar decisiones estratégicas de mediano plazo.
Por otro lado, en un país que incumplió con el pago de su deuda (hizo default) en años recientes o que es susceptible que lo haga a mediano plazo, la curva de rendimientos puede invertirse por el incremento de ese riesgo, que no tiene que ver directamente con el riesgo de recesión.
Hasta fines del año pasado, la economía de los Estados Unidos era la más sólida y próspera del mundo desarrollado, grupo de países que -a su vez- se muestra más entero y próspero en comparación con los demás países de la periferia o emergentes. Pero en los últimos meses, la desaceleración de China y la debilidad del resto de los emergentes, sumado al cambio de dirección en política monetaria con el primer aumento en las tasas de interés en casi diez años por parte de la Reserva Federal, son factores que tendrán repercutirán sobre la economía más grande del mundo, por lo que los mercados accionarios han entrado en una espiral bajista difícil de revertir. Defraudó la última cifra de empleo neto creado, pero ya venía haciendo mella la salud de su sistema manufacturero al cual, a partir de hace dos semanas, se le suman diversos indicadores de situación actual y expectativas futuras como el ISM no manufacturero o el PMI del sector servicios.
La consecuencia es que la curva de rendimientos se ha aplanado, aunque aún no se ha invertido: los mercados se encuentran descontando una posible recesión en los EE.UU. Los mercados siempre se adelantan y deberíamos considerar muy seriamente la advertencia que nos dan para prepararse a un mundo un poco más complicado aún, en especial para los países con mayor debilidad estructural.
Contrariamente con respecto a otros episodios de mayor aversión al riesgo, el dólar que acumuló una fuerte caída en el arranque del año se fue debilitando. Pero se puede observar el “vuelo a la calidad” es más profundo y la caída acumulada este año de las acciones mundiales y de los bonos high yield se suman a la caída que ya venían experimentando desde el año pasado.
El papel de los bancos centrales será nuevamente importante este año para esquivar los efectos de una posible recesión en los EE.UU. o, al menos, contener sus posibles efectos.
En síntesis, la curva de rendimientos invertida representa el momento en que las tasas de interés a corto plazo son mayores que las de largo, denotando riesgo de recesión por las bajas esperadas en las tasas de interés de corto plazo por parte de la autoridad monetaria, o la menor probabilidad de que suban como es el caso actual.
