La calificación de un bono capta solamente uno de los riesgos
En esta nota analizaré algo tan sencillo pero muchas veces olvidado por el inversor a la hora de comprar bonos, que es que la calificación de un bono capta solamente uno de los riesgos. No todos, y menos para bonos de elevada duration o vencimiento.
¿Qué riesgos se corren a la hora de comprar bonos? El primero y principal es la calificación crediticia, porque implica el riesgo de crédito del emisor y los diferentes grados de subordinación o posible conversión a acciones en un caso extremo para aquellos bonos que poseen una cláusula como tal incorporada.
A simple vista, un bono parece más sencillo de analizar que una acción. Es porque su flujo de fondos ya está estipulado de antemano y, en ausencia de default, sabemos con qué dinero contaremos en el futuro. Con las acciones no debería ocurrir lo mismo, porque uno se convierte en accionista desde hoy y hasta sin fecha en el horizonte, lo cual se torna muy difícil de valuar, emprendiéndose una aventura mucho más riesgosa. Se puede analizar el flujo de fondos de los dividendos que paga como único flujo relevante para el accionista a muy largo plazo como un atajo (modelo de descuento de dividendos), pero los métodos más apropiados son mucho más complejos.
Pero existen instrumentos de renta fija que poseen un poco más de riesgo, o en algunos casos, mucho más de lo que uno piensa, sobre todo si son bonos largos, es decir, con un vencimiento extenso o una duration elevada. Y además uno se entera tarde de los riesgos cuando experimenta las pérdidas.
Siempre existen inversores dispuestos a asumir más riesgo que la renta fija tradicional, pero no desean salirse del esquema de renta fija, que los hace sentir “seguros”. La seguridad en los mercados debe analizarse con lupa, porque hasta poco antes de quebrar, Lehman era “AAA”. Muchos emisores esconden muy bien sus verdaderos números, o bien sus negocios se caen mucho más rápidamente de lo que uno podría imaginarse.
Siempre existirán inversores dispuestos a asumir ese riesgo por el atractivo de la TIR, pero lo importante a la hora de decidir posicionarse en una emisión es saber qué riesgo se corre.
Un factor puntual a tener en cuenta es que el retorno que ofrece un determinado bono de una compañía a los inversores con estas emisiones muy largas se da a través un incremento del capital o una tasa de interés elevada: pueden ser muy distintos y la TIR ser la misma.
Suele llamarse a los bonos “perpetuos” a dos tipos de bonos. Los estrictamente perpetuos, es decir, aquellos que no pagan capital (algunos gobiernos de elevada calificación o bancos europeos emiten ese tipo de bonos, por ejemplo), y los mal denominados perpetuos (son la mayoría) que son vencimientos lo suficientemente largos como para que el inversor se concentre en cobrar los cupones en lugar del capital. Generalmente, se llama bonos perpetuos a los bonos con vencimiento de 30 años, más allá de que sean del primer o segundo tipo de bono perpetuo, pagando un elevado cupón sobre el valor nominal, que es la verdadera razón por la cual lo eligen los inversores.
Cuanto más largo sea un bono, más propenso estará el emisor a incluirle cláusulas especiales o a emitirlos bajo determinadas condiciones ya estipuladas. ¿Qué tomar en cuenta a la hora de comprar bonos muy largos?
Los mal denominados bonos perpetuos poseen fechas de vencimiento 2049, 2067 o 2099. La diferencia con las acciones preferidas es muy sutil: este último es un instrumento híbrido, es decir, es la mezcla entre una acción y un bono perpetuo ya que si bien son emitidos como acciones, en la práctica pagan un dividendo fijo (como si fuera un cupón) que normalmente se hace en forma trimestral, y son a perpetuidad.
La mayoría de esas emisiones son rescatables a un precio determinado en determinada fecha (son los callables); es una opción que tiene el emisor: los bonos callables incluyen “calls”, es decir que son bonos con derechos (opciones) de convertir o comprarle acciones al deudor. El uso de dichos productos requiere un conocimiento básico de derivados y los posibles riesgos.
Los riesgos de este mercado para las emisiones de largo plazo incluyen analizar en detalle las denominaciones mínimas: son elevadas en muchos casos (100.000 o 200.000 nominales) y muchas veces nos obligan a elegir otras alternativas. Algunos brokers “distribuyen” la compra de un mínimo entre diversos clientes, pero cuando quieran salir, será difícil hacerlo si no salen todos al mismo tiempo.
El riesgo de la tasa de interés es uno de los principales ya que las tasas de mercado influyen en el valor de un bono. Si suben las expectativas de tasas de referencia de corto plazo, a futuro el precio de los bonos largos sufrirán mucho más que los cortos porque son más volátiles.
Se supone que la liquidez juega a favor porque los bonos a largo plazo son los que más se negocian porque son los más volátiles. Pero muchas veces, es muy difícil salir de un bono porque no hay compradores o se debe resignar mucho precio.
A largo plazo, el riesgo de incumplimiento de pago aumenta y debe ser tenido en cuenta a la hora de tomar una decisión de inversión por la impredecibilidad a la hora de honrar los pagos.
El riesgo de reinversión también está presente al igual que en cualquier otro bono: no siempre una Tasa Interna de Retorno (TIR) es alcanzable, porque el cálculo estima que se van a reinvertir todos los vencimientos de renta y posibles amortizaciones de esa emisión.
Los riesgos de conversión son aplicables para los bonos convertibles en acciones. El inversor debe saber si el bono en el que invierte es convertible en acciones o no ya que los bonos que poseen cláusulas especiales, como ser convertibles en acciones a determinada fecha, pueden cambiar sustancialmente el resultado final de una inversión. Los bonos convertibles dan el derecho al tenedor de convertir el mismo a partir de una fecha predeterminada, en un número también predeterminado de acciones, a un precio predeterminado.
Muy similares a estos son los Contingent Convertibles (o “CoCos”), que poseen cláusulas de conversión contingentes, es decir sujetas a determinados hechos estipulados de antemano, como por ejemplo un ratio de capital mínimo que es alcanzado por lo que dicha entidad debe capitalizarse obligatoriamente ejecutando la conversión de esos bonos en acciones. Son bonos similares a un bono convertible común en acciones: existe un precio de ejercicio (str**e price) que representa el precio de la acción cuando el bono se convierte en acciones de la empresa.
Mientras no se ejerza el derecho de conversión, el bono convertible se comporta igual que cualquier otro bono. Pero los CoCos son deuda subordinada perpetua: es “subordinada” porque en caso de insolvencia financiera, o en su extremo la quiebra, el titular del CoCo sería el último en cobrar.
En síntesis, cuanto más largo sea el bono, mas expuesto estará a posibles causas por expectativas de subas de tasas de interés por un lado y, por otro, más propenso estará el emisor a incorporar cláusulas especiales.
