Brexit: ¿Es eficaz cubrirse en escenarios de suma aversión al riesgo?
Hay una pregunta que surje una y otra vez: ¿Es eficiente hedgear en escenarios de suma aversión al riesgo, como el brexit?
Cubrirse (hedgear) riesgo lejos está de ser una decisión obvia. A simple vista uno podría concluir que siempre es útil proteger una posición frente a riesgo y acotar las colas extremas. En equilibrio, el costo de la cobertura (hedge) es igual al valor esperado de la pérdida que se evitaría mediante su implementación. Si este fuese el caso el retorno de una cartera con protección o sin ella en periodos prolongados de tiempo convergería a lo mismo. Sin embargo y muy en especial en escenarios de alta aversión al riesgo, los inversores se comportan en forma asimétrica: son mucho más pagadores de protección (puts) que compradores de upside (calls) y en ese entorno, las volatilidades implícitas de los puts tienden a explotar tornando a veces hasta ridículo el costo de hedgear especialmente en emergentes.
El hedging activo de una posición puede resultar en pérdidas relativas a una posición pasiva sin hedge, en la medida que las volatilidades implícitas reaccionen con overshootings ante escenarios de suma aversión al riesgo resultando en volatilidades muy por encima de las realizadas. Hedgear riesgo con opciones no siempre termina siendo la mejor decisión. Si la volatilidad pagada es superior a la realizada un hedge termina generando pérdidas. Cuando los mercados se tornan demasiado adversos al riesgo, el costo de hedge sube tanto que la mejor opción paradójicamente termina siendo no hedgear.
Durante los momentos de relativa estabilidad en el periodo 2007 - 2014 el diferencial (spread) entre volatilidad de calls y volatilidad de puts en el dólar australiano fue reducido y durante dichos periodos una estrategia de hedging arrojó mayores retornos relativos, paradójicamente cuanto menos necesario es el hedge mejor funciona. Sin embargo, cuando la protección se hace verdaderamente necesaria es cuando se convierte en inviable. Ante los eventos de alto estrés vividos durante el 2008 con la quiebra de Lehman Brothers y en el 2010 y 2011 con la crisis de deuda griega, el spread de volatilidades se ha duplicado. Cuanto más necesario se hace hedgear más ineficiente se torna la decisión.
Vamos a analizar la eficiencia de una estructura autofinanciada de protección durante el periodo 2007/2014. La autofinanciabilidad se consigue mediante la venta de calls y la correspondiente compra de puts y utilizaremos al dólar australiano como el activo subyacente dado que es muy volátil y reacciona normalmente con overshootings frente a escenarios de extrema aversión siguiendo mucho la dinámica del S&P. En dichos escenarios se genera una asimetría potencial: la volatilidad implícita de los puts sube en relación a la de los calls. Ex post se corre el riego de haber pagado volatilidades mucho más altas que las realizadas y si ese fuese el caso una estrategia de hedging culmina generando menor retorno que una simple posición pasiva sin protección.
La idea es comparar dos estrategias de inversión en el dólar australiano. La primera es pasiva y consiste en estar largos con el dólar australiano absorbiendo los shocks positivos y negativos. La segunda estrategia es activa y consiste en vender todos los días un call a 24hs y comprar con su producido un put también a 24hs, renovando todos los días las opciones, asegurando una estrategia permanente de protección autofinanciada.
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La línea roja muestra la performance relativa entre la estrategia activa vs la pasiva. Como vemos durante lo peor de la crisis el encarecimiento de los puts vs los calls hizo no rentable dicha estrategia de hedging permanente. La línea azul muestra el costo relativo de puts vs calls y observamos claramente cómo se encarecen durante 2008/2011. La línea verde es el promedio de dicho costo.
Como lo demuestra el gráfico, durante los eventos de suma aversión al riesgo de la crisis 2007/2014, los puts se encarecieron tanto relativos a los calls que tornaron ineficiente una estrategia de protección. El pánico y las sobrerreacciones de los inversores culminan descontando una volatilidad a la baja muy superior a la realizada y esa es la razón por la que el hedge termina generando pérdidas netas.
En general, a mismo delta, las volatilidades implícitas en puts siempre son más altas que las correspondientes a calls y la razón es que el mercado siempre tiene una tendencia a pagar más por protección a la baja, de ahí que los puts están más cargados. Como lo demuestra el gráfico, en situaciones de crisis, esta asimetría entre calls y puts se exacerba tanto al punto de tornar excesivamente caro el costo del hedge y convertir a una estrategia de protección activa en la peor alternativa posible.
