¿Cuál múltiplo de valuación relativa usar y cuándo?

El método de comparables o de valuación relativa sirve para comparar cómo se encuentra valuada una firma respecto a la valuación de empresas similares, o bien cómo se encontraba valuada esa misma empresa en períodos anteriores.

El Price-to-Earnings (PE), Price-to-Book Value (PBV), el Entreprise-Value/EBITDA, el Price-to-Sales (PS) y el Price-to-Cash Flow (PCF) son los múltiplos de valuación más tradicionales.

Uno tendrá primero que definir las empresas similares y estrictamente comparables, por lo que muchas veces se deberá aceptar una muestra de empresas que son diferentes de la que se está analizando y no estrictamente comparables en algún aspecto u otro (riesgo, tasa de crecimiento, flujos de caja, etc.).

Son particularmente útiles cuando existe una gran cantidad de empresas comparables que cotizan en los mercados financieros y el mercado fija los precios correctamente. Pero tienden a ser más difíciles de usar para valuar empresas únicas (es decir, sin otras empresas estrictamente comparables) sin ingresos, ingresos muy bajos o pérdidas. Por eso, una de las maneras de minimizar esas diferencias es tomar las valuaciones de empresas de un mismo sector como una manera de homogeneizarlas, de compararlas, y concentrándose en empresas que posean una historia o tengan una elevada capitalización bursátil.

Ahora bien, la pregunta obligada sería ¿cuál múltiplo de valuación relativa usar y cuándo? Existe un mejor múltiplo para usar para cada sector.

Los múltiplos pueden ser aplicados a prácticamente toda clase de compañías. Algunas excepciones se dan, como es el caso de la no utilización de múltiplos de EBITDA para el sector bancario, porque el pago de intereses corresponde al negocio en sí del banco en la intermediación, por lo que suelen compararse a través de múltiplos de PBV o de indicadores operativos más específicos, como el margen de intereses neto.

Además, en muchos sectores hay múltiplos específicos. Por ejemplo, para el caso de compañías de cable, telefonía e Internet, suelen usarse el EV/Suscriptor porque el valor de una compañía depende de la cantidad de abonados o suscriptores fijos.

El Price-to-Cash-Flow es el múltiplo que relaciona el valor de la compañía con su flujo de caja. Es muy tenido en cuenta cuando se comparan empresas de sectores relativamente estables y con un flujo de caja predecible (aunque estacional) como es el caso del sector eléctrico y gasífero, o bien un flujo de caja predecible no estacional, como las concesiones de autopistas, las empresas de tabaco o aquellas con mercados cautivos (concesión de un servicio público sobre la base de un alto cargo fijo, como en el caso del suministro de agua corriente).

En los mercados emergentes, el inversor ha priorizado las acciones de crecimiento antes que de valor o un ingreso asegurado a través del retorno por dividendos. Cuando se tienen sectores (o países) con tasas de crecimiento de los ingresos por ventas muy dispares, muchas veces se comparan los ratios de PE respecto de su tasa de crecimiento para identificar activos subvaluados o sobrevaluados, ponderando el ratio PE en el denominador con la tasa de crecimiento, dando lugar a la fórmula del Price/Earnings Growth (PEG). Con ese ratio se pueden comparar desde empresas chinas de altas tasas de crecimiento hasta empresas suizas con bajas tasas de crecimiento.

Como verán, hay “usos y costumbres” de mercado, entre las cuales también las empresas manufactureras cíclicas son perfectamente abordables por el PE o el PE relativo. Pero si se trata de empresas manufactureras (o de servicios) de alto crecimiento, lo recomendable es aplicar el PEG.

A diferencia de lo anterior, para las empresas del sector de comercio minorista (tiendas, supermercados, shoppings y otros), lo recomendable es el PS o el Entreprise Value/Sales (VS).

Para empresas de infraestructura con elevadas amortizaciones, hay que aplicar el EV/EBITDA.

En cambio, en empresas de Real Estate las valuaciones más perfectas deben hacerse al valor neto de realización, es decir el Net Asset Value (NAV), pero también puede usarse el múltiplo P/CF.

Y para los servicios financieros, el ratio más usado es el que relaciona la solvencia de las entidades, medida a través del P/BV.