A medir el riesgo de los bonos emergentes: EMBI y nuevas alternativas

El concepto de riesgo es clave para las inversiones. El riesgo va de la mano con el retorno: si uno quiere ganar más plata, tiene que arriesgar más asumiendo más riesgo o volatilidad de los ingresos futuros esperados. Por eso, uno define al otro, y siempre es conveniente empezar por la cantidad de riesgo se quiere asumir, o se está dispuesto a asumir, porque el retorno va asociado a esa tolerancia al riesgo que uno posee.

Pero, ¿cómo se mide el riesgo? Existen muchas variantes a la hora de cuantificarlo en función de los distintos instrumentos existentes en los mercados financieros, muchos de ellos, desarrollados en los últimos años.

Además del VIX, que es la volatilidad implícita en los contratos de opciones del índice de acciones S&P 500 de los Estados Unidos y que transmite más el riesgo de los mercados financieros que otra cosa, el concepto de riesgo se ha ido refinando y sofisticando con la masificación del concepto de Credit Default Swaps (CDS), es decir, por esas “pólizas de seguro” que se pueden contratar en los mercados desregulados over-the-counter por si un emisor realiza un default de los bonos que emitió, ya que da una mejor idea del riesgo que experimenta el inversor y el costo para aquel que tiene que cubrirlo.

El denominado “riesgo país”, en cambio, puede estar distorsionado por una coyuntura en la que las inversiones en determinado país se ponen de moda o existe una sobreabundancia de dólares que inflan artificialmente los precios de determinados bonos y, por ende, se subestima el riesgo.

El riesgo país es un concepto que asusta de por sí a todos aquellos países de Latinoamérica que atravesaron en las últimas décadas graves crisis financieras.

Como un termómetro que mide el estado de salud de una economía, el riesgo país mide la percepción de incremento en el riesgo de incumplimiento de una obligación. Es un indicador que marca las posibilidades de un país con riesgo de default (un país emergente, por ejemplo) de no cumplir en los términos acordados con el pago del capital o intereses de su deuda externa. A mayor riesgo país, mayor es la probabilidad de que ese país se acerque a una cesación de pagos o default de su deuda, un cálculo que todos los operadores hacen día a día.

¿Qué variables afectan el riesgo país? Entre las tantas que existen, podemos mencionar con un impacto contrario -es decir, reduciendo el riesgo- al crecimiento del PBI real y a las reservas internacionales del banco central del país en cuestión. Por el contrario, lo incrementan Ia inflación, el déficit comercial, el déficit fiscal, la tasa de desempleo, la incertidumbre política y las tasas de referencia internacionales (como la tasa de interés de los Fondos Federales de la Reserva Federal de los EE.UU., o las tasas Libor), entre otras variables.

El “riesgo país” puede dividirse en tres categorías bien marcadas:

1) RIESGO SOBERANO: marca la probabilidad de que un gobierno nacional no cumpla con sus pagos de deuda por razones económicas y financieras. Es el concepto más común.

2) RIESGO DE TRANSFERENCIA: implica la imposibilidad de pagar el capital, los intereses y los dividendos debido a la escasez de divisas que tiene un país en un momento determinado, como consecuencia de la situación económica en la que se encuentra. También, el riesgo de transferencia puede hallarse en aquellos procesos legales como embargos en los que se ven trabados los pagos a los acreedores debido a que se interpusieron medidas de amparo o existen juicios ganados por terceras partes, tal como ocurrió con el reciente default técnico de la Argentina.

3) RIESGO GENÉRICO: está relacionado con el éxito o fracaso de las empresas debido a inestabilidad política, conflictos sociales, devaluaciones o recesiones que puedan darse en un país. Tiene que ver con el costo de operar en el país y de todas las dificultades que el sector privado debe atravesar asociadas a ello.

En la práctica, el riesgo país se mide con el índice EMBI (Emerging Markets Bond Index), que fue creado por el banco estadounidense JP Morgan inicialmente en el año 1992 para rastrear el riesgo de los bonos denominados “Brady”.

Hay un índice de mercados emergentes muy seguido por los mercados, ya que denota el riesgo de invertir en esa clase de activos, riesgosos de por sí, y que muchos de ellos ya defaultearon en el pasado.

La versión refinada o mejorada de ese índice, que se usa en la actualidad, es el llamado EMBI+. La diferencia entre el EMBI+ y el EMBI es que JP Morgan registra el riesgo en dólares de todo tipo de deuda, tanto de los Eurobonos emitidos en dólares en el exterior como de aquellos préstamos y de los instrumentos emitidos en el mercado local. El EMBI+ es una versión extendida y mejorada del EMBI original.

Técnicamente se calcula como el rendimiento diferencial (o “spread”) de los bonos de un determinado país con riesgo (emitidos en dólares) sobre el rendimiento de aquellos bonos de los EE.UU., que se consideran libres de riesgo (aunque no lo sean porque en el tramo largo de la curva son muy volátiles). Es un promedio ponderado a lo largo de toda la curva de rendimientos. Este spread (o “swap”) se expresa en puntos básicos (basic points o “bps”).

Ese diferencial de tasas de interés o rendimiento es el premio exigido por los inversores sobre los bonos de un país para compensar el mayor riesgo que implica su compra.

Cien puntos básicos de riesgo país representan un punto porcentual (1%) de spread, siempre por encima del rendimiento de los bonos libres de riesgo, los Treasury Bills, Notes y Bonds (en función del plazo de vencimiento).

Por último, existe otro índice llamado EMBIG (Emerging Market Bond Index Global), incluso más amplio y cubriendo más instrumentos elegibles que el EMBI+, a través del uso de unos límites menos estrictos en los mercados secundarios de dinero.

Si el inversor quiere invertir en bonos de mercados emergentes, el EMBI+ y el EMBIG le servirán para posicionarse en el momento más adecuado en alguna de estas alternativas de ETFs:

1) iShares JP Morgan Emerging Market Bond Fund (EMB)
2) PowerShares Emerging Market Sovereign Debt Fund (PCY)
3) MarketVectors Emerging Markets Local Currency Bond Fund (EMLC)
4) WisdomTree Emerging Markets Local Debt Fund (ELD)

Los dos primeros tienen como benchmark o índice de referencia al JP Morgan EMBI Global Core Index. Pero la variedad de índices que rastrean el rendimiento de los bonos de los mercados emergentes se ha ampliado e incluye como referentes cada vez más establecidos al DB Emerging Market USD Liquid Balanced Index, el Bloomberg USD Emerging Market Sovereign Bond Index y el Barclays USD Emerging Market GovRIC Cap Index.

Deutsche Bank, Bloomberg y Barclays se suman así a JP Morgan en darle una herramienta a todo aquel inversor que quiere saber si su performance relativa en el mercado de bonos es aceptable, o no lo es.