El valor del miedo y cómo se cuantifica en el mercado

Los mercados se mueven de un modo risk-on (apetito de riesgo), en el que absorben mayores cantidades de riesgo, a un modo risk-off (aversión por el riesgo), en el que la regla es intentar protegerse en un “vuelo a la calidad” (flight to quality), que realizan mediante la cobertura a través de distintos instrumentos considerados “refugio”.

El riesgo siempre está presente en los mercados: hay volatilidad en las acciones, en los bonos, en los índices, en los fondos de inversión. ¿Cómo cuantificar ese riesgo? ¿Cuándo es riesgoso entrar al mercado accionario y cuando no? ¿Cómo medir la manera en la que los inversores piden protección o no la piden? La volatilidad es incertidumbre, es decir la mayor o menor probabilidad de que se dé un escenario: un bono treasury corto tiene una certidumbre más elevada que la de uno más largo y éste, a su vez, que el de un bono corporativo de elevada duration y finalmente que una acción.

En el mercado de seguros de autos existen pólizas en las que se incorporan cláusulas mediante las cuales sale más barato asegurar el auto cuánto menos se haya chocado (scoring). El riesgo de “chocar” el dinero en los mercados está representado por el valor de la prima: cuánto más riesgo, más le saldrá el costo de la póliza a aquel que pide la protección.

Figurativamente, el valor de esa prima podría representarse a través de un índice que oscila en torno a su valor medio de largo plazo y que pega saltos toda vez que ocurre algún “cisne negro” en los mercados o un hecho que represente un mayor riesgo, y que amerite, por ende, comprar protección.

Una de las estrategias para comprar protección es la compra de una opción de venta o “put”, o bien la venta de una opción de compra o “call”. Es así como se protegen los inversores más profesionales, acudiendo al mercado de derivados de opciones para cubrir las posiciones.

Lo que se deriva de ese mercado es un índice de volatilidad implícita detrás de esas opciones llamado Chicago Board Options Exchange (CBOE) Market Volatility Index (o VIX) para el caso del indicador estadounidense S&P 500.

Existen otros índices de volatilidad, como el VXN para el Nasdaq 100, el RVX para el Russell 2000 y el VXD para el Dow Jones. También hay uno para el petróleo, pero el VIX es el más utilizado.

Cuando la volatilidad es alta, el VIX aumenta con caídas en los mercados, y viceversa. Cuando en el mercado aumenta el miedo y el pesimismo se adueña de toda decisión de inversión, los inversores buscan refugio y piden protección, lo que aumenta el índice VIX.

¿Cómo se calcula el VIX? Se determina a través de una complicada fórmula denominada “Black and Scholes”, en honor a los inventores de la misma: en realidad se trata de un índice de volatilidad implícita de una serie de opciones negociadas en el mercado de Chicago (CBOE) del S&P 500 y, no una volatilidad directa en una serie de precios observados que miden el nivel de dispersión de los valores posibles de un activo determinado.

Cuando el mercado cae, la velocidad de cambio de precios es mayor que cuando sube. Además, se trata de un oscilador: en momentos de caídas, el VIX se dispara, pero cuando todo se normaliza, vuelve a su valor de largo plazo.

Técnicamente se utilizan dos vencimientos de opciones: uno que tiene que tener más de 23 días (near term) y otro que tiene que tener menos de 37 días al vencimiento (next term). Una vez a la semana se hace el roll-over del índice a los vencimientos adecuados, que incluye vencimientos mensuales y semanales. Luego se interpola ponderando por el tiempo las varianzas. En vez de utilizar el precio negociado de las opciones, emplea el punto medio entre el Precio de compra (Bid) y de venta (Ask).

Si no hay precios porque todavía no cotizó, no se selecciona y si hay dos precios de ejercicio seguidos sin cotización, ya no se siguen tomando más precios de ejercicio (léase Str**e), por lo que la cantidad de opciones empleadas varía siempre.

Si uno piensa que el riesgo va a subir, ¿puedo comprar el índice? Claro que no, un índice se “mira y no se toca”, por lo que habrá que comprar opciones del VIX en forma directa o bien en forma indirecta a través de varios ETF. El más conocido y negociado es el VXX, que siempre se encuentra posicionado en el contrato más cercano: hay que tener en cuenta el empinamiento de la curva de futuros de la volatilidad, dado que a medida que se acerca el vencimiento, vende el contrato actual y compra los contratos del segundo mes. Si el primer mes se vende por menos de lo que se compró (un fenómeno llamado contango), se produce una pérdida de valor con el tiempo en el VXX. Si es al revés, se le llama Backwardation y hace que el VXX suba de valor, pero ese el caso menos frecuente.

Se podría afirmar que una lectura normal del VIX se encuentra entre 10 y 13, y que por encima de 13 se observa cierto nerviosismo y miedo en el mercado. Por último, si supera el 20% se trata de un mercado netamente bajista.