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SuscríbaseLa semana pasada que nos persigue. Esperamos un poco de polémica libertaria de este equipo, pero en cambio obtuvimos una gran cantidad de datos muy preocupantes.
La tesis es que el final del programa de compra de activos del BCE es probablemente un punto de inflexión después del cual todo comenzará a ir mal. El habitual soldarlo y parchearlo (Grecia) no funcionará esta vez porque los números no funcionan. Italia, por ejemplo, ha emitido 2,85 billones de euros en deuda, pero tiene una “base impositiva del PIB del sector privado de solo € 840 mil millones”, o un apalancamiento de 3,4 veces. No se llama apalancamiento, pero eso es lo que es, más o menos. La capacidad de pago tomaría 3.4 años de todos los ingresos fiscales, sin dejar nada para las pensiones estatales, las carreteras, el pago a los funcionarios, etc.
Una cuestión: parece que el autor calculó la base imponible como un porcentaje del PIB. Si observamos la base impositiva per se en el sitio web de la OCDE, obtendremos 716,24 billones de euros para 2016. Tal vez el número utilizado sea aceptable. Es interesante que el total de ingresos fiscales en 2013 fue superior a € 782 mil millones, tres años antes.
Esto se debe en parte a la recesión italiana más el interminable juego de empujar mucha actividad económica bajo el radar del contribuyente, un deporte nacional. Consulte la tabla de la OCDE, titulada "Revenue Statistics 2018." Parece obvio que las empresas no pagan impuestos sobre la renta y que el impuesto sobre la nómina no tiene que ser cero. La reforma fiscal podría aumentar los ingresos fiscales.
La fuerte implicación del artículo es que el BCE se verá obligado a reintroducir la QE. No se dice que Italia no pueda o no vaya a participar en una reforma fiscal radical, y que no haya nadie más que el BCE para comprar el papel soberano italiano. Esto parece poco realista, ya que el Sr. Draghi abandonó la oficina este año y es probable que su sucesor sea un alemán que se negará a "pagar" la intransigencia del sur.
No estamos tan seguros de que no haya un agujero de perno. Todavía es posible que Trump le dé instrucciones al Tesoro para que compre bonos italianos como parte de las reservas. O el BCE puede crear un nuevo fondo de múltiples deudas soberanas para entregar al sector privado. Italia no está sola, vea las tablas. The Economist escribe: “Las diferencias políticas entre el norte y el sur significan que tres fallas institucionales siguen sin resolverse. La distribución de riesgos del sector privado a través de los bancos y los mercados de capital es insuficiente, el bucle de perdición que conecta a los bancos y los soberanos no se ha eliminado completamente, y no hay ninguna vía para el estímulo fiscal ".
Las elecciones para el Parlamento Europeo se celebrarán en mayo. Muchos reporteros dicen que esto marcará un punto de inflexión en la gestión de los asuntos trans-UE. Bien quizás. Pero suponemos que el BCE sigue siendo el jugador central, al menos cuando se trata de sobreendeudamiento. Al igual que Draghi no pudo dejar a España en default en 2012, ocasionando su famoso "lo que sea necesario", es poco probable que deje a Italia en default. El euro ya tiene veinte años. Es hora de asumir la responsabilidad.
Mises plantea otro tema que no vemos en la prensa financiera. El capital social suscrito del BCE es de 7,74 mil millones de euros, pero el balance es de 414 mil millones de euros para un apalancamiento de 53 veces. ¿Y qué? El BCE puede simplemente imprimir más dinero si necesita capital, aunque sería un proceso tedioso para sortear las reglas existentes. ¿Quién es el propietario del BCE? Los bancos centrales de los miembros. Y usted sabe que el Bundesbank se opondría a inflar la oferta de dinero, incluso si solo se sienta en Frankfurt.
La comparación con la Fed no es útil. Técnicamente, la Reserva Federal es propiedad de los bancos que supervisa; Tienen que dar un cierto porcentaje de su capital a la Fed. El capital de la Fed consiste en eso más sus ganancias, que son sustanciales. Los bancos propietarios reciben dividendos, aunque el Congreso allanó la capital de la Reserva Federal por carreteras hace unos años, causando un alboroto. Nos enteramos del inflado balance general de la Fed todo el tiempo (Atlanta Fed Bostic lo mencionó solo ayer), pero nunca vemos una relación de apalancamiento. ¿Eso significa que es irrelevante? Si probablemente. A menudo nos gusta lo que dicen los libertarios, pero esta vez no puedes hacer heno con paja.
Panorama:
Tenemos una cacofonía de factores a considerar. Bank of America está recibiendo atención con un nuevo pronóstico de que el euro recuperará todas las pérdidas de 2018 en el año en curso, con la desaceleración de EE. UU. Y la estabilización de la zona euro . Esta perspectiva depende de un acuerdo comercial con China y un Brexit ordenado.
Este pronóstico contiene el mismo Gran Problema de Asunción que los modelos económicos: tiene que mantener constantes algunos factores y dejar que solo uno o dos se resuelvan. Pero no es así como funciona el mundo, incluso si también excluimos Shocks únicos. Diríamos que la Fed, sorprendentemente, decidiendo prestar atención a la curva de rendimiento de inversión y al derrumbe del mercado de valores es un shock único. Si el dólar se mantuvo firme porque la Fed subió mientras el BCE hizo girar sus pulgares todo el año pasado, y el alza por favor terminó, todavía tenemos la divergencia existente aunque ya no tengamos una divergencia cada vez mayor.
El Bank of America va un poco más lejos y dice: "Nuestra tesis principal para este año es que, en la medida en que el estímulo fiscal de los EE. UU. Debilitó el EURUSD en 2018, el EURUSD debería fortalecerse a medida que se desvanezca el impacto del estímulo fiscal de los EE. UU. a finales de año, la zona euro y los Estados Unidos crecerán al máximo y las políticas monetarias comenzarán a converger ".
"Esperando que el crecimiento en la zona euro y en los EE. UU. Esté al máximo y que las políticas monetarias del BCE y de la Fed comiencen a converger hacia fines de año, prevemos que el EUR / USD volverá a su equilibrio a largo plazo. Esperamos que el EUR / USD esté entre 1,20 y 1.25 este año y 1.25 a finales de año ".
Esto supone que la economía de los Estados Unidos realmente se desacelera, por lo que tenemos pocas pruebas sólidas hasta ahora, que Trump no tiene la reducción de impuestos II, que el Brexit de alguna manera se cura, que Italia y la UE siguen siendo amigables, que las elecciones parlamentarias de la UE en mayo no están acompañados por disturbios callejeros, y sobre todo, que la guerra comercial entre Estados Unidos y China de alguna manera termine en un acuerdo.
No aceptaríamos esa apuesta. Esto no quiere decir que el análisis sea defectuoso, sino que hay demasiados factores (la "matriz") y que el crecimiento solo converja, ya que el factor central es simplificar en exceso. Dicho esto, el gráfico de margen de rendimiento de dos años tiene una promesa real.
Para tomar el factor de crecimiento, nos horrorizamos al ver que la producción industrial alemana bajó un 1,9% y en octubre se revisó a la baja de -0,5 a -0,8%. Durante los 11 meses, la producción industrial ha bajado un 4,7%. Alemania está en riesgo de una recesión técnica, con el Q3 en -0.2% y el Q4 apuntando a un negativo.
Los apologistas dicen que la recesión será solo técnica y el primer trimestre ofrecerá una ganancia, basada en las expectativas de un gasto robusto de los consumidores y del gobierno. Pero no olvide que Alemania tiene un compromiso presupuestario sin déficit. Si la contracción persistiera, no podría proporcionar estímulo fiscal. Eso deja prácticamente al consumidor. También pone a Alemania en riesgo de sufrir una conmoción si Trump decide instalar una tarifa en automóviles de lujo alemanes. En pocas palabras, Alemania está patinando sobre hielo fino.
De todos modos, esperamos que los pronósticos como este se multipliquen y florezcan. El sentimiento anti-dólar está aumentando a pesar de todos los problemas en otros lugares. Puede que no obtengamos un retroceso el martes, después de todo, aunque "deberíamos". Esto se vuelve complicado: el dólar prospera cuando aumenta la aversión al riesgo , pero también prospera en los fundamentales más amplios, como el crecimiento. Pero parece que lo único que favorece al dólar, y luego solo brevemente, son noticias terribles, realmente horribles de otra parte. Y tiene que ser cada vez más horrible. No hay otra explicación para que la libra esterlina obtenga un impulso en los últimos días cuando se avecina la votación parlamentaria junto con el 29 de marzo, una perspectiva terrible, o que el euro comience a subir a la baja esta mañana, cuando los datos de Alemania son tan malos.
